Morreu?

Aqui jaz o DCF!

Por RICARDO RATNER ROCHMAN em 17/11/08.

"Prezado Leitor, é com imenso pesar que venho a público comunicar o falecimento do Fluxo de Caixa Descontado, também conhecido como Discounted Cash Flow, ou DCF para os íntimos. O óbito ocorreu devido a uma colisão com o mercado, que foi desencadeada pela crise financeira de 2008.

O DCF deixou para trás fãs (também conhecidos como fundamentalistas), filhos, como os modelos de dividendos de Gordon, o baseado no custo de capital (WACC - Weighted Average Cost of Capital), o APV (Adjusted Present Value), e o CCF (Capital Cash Flow), parentes distantes, como a avaliação por múltiplos, e amigos como os analistas de mercado, investidores, empresas que muito o respeitavam e seguiam suas prescrições.

No entanto, o DCF também era imcompreendido por alguns, como os analistas técnicos ou grafistas que se importavam somente com o passado, sem olhar para o futuro. Nascido em 1930, filho do grande economista Irving Fisher, o DCF era um método de avaliação de empresas no qual o analista projetava os fluxos de caixa esperados futuros (o dinheiro que o analista tem expectativa que a empresa vai gerar no futuro), e os traz a valor presente considerando uma taxa de desconto que reflete os riscos da empresa, e o custo de oportunidade do investidor.


A grande popularidade do DCF veio logo após a crise de 1929 porque os investidores perceberam que o lucro líquido (medido contabilmente) não refletia a verdadeira geração de caixa e valor dos negócios. Alguns dos grandes diferenciais do DCF eram a possibilidade de detalhar estratégias de negócios, vantagens competitivas, e riscos da empresa nos seus fluxos de caixa e taxa de desconto, que não eram possíveis em outros métodos de avaliação, e também por ser uma ferramenta muito interessante de gestão de empresas focadas na criação de valor para os acionistas. Aqueles que quiserem visitar o túmulo do DCF devem se dirigir à bolsa de valores de Nova Iorque (NYSE - 11 Wall Street, New York)."

Para a alegria dos fundamentalistas este trecho de obituário não é verdadeiro, mas infelizmente reflete o sentimento que muitos envovidos com o mercado acionário estão vivendo na conjuntura atual. Entretanto, o momento de crise não é para se lamentar, mas sim para revigorar a importância do papel do DCF nas análises de empresas, e como devemos nos atentar aos parâmetros utilizados pelos analistas nos seus relatórios, pois um excesso de pessimismo pode subavaliar demasiadamente boas empresas e ativos. Para exemplificar este efeito, vamos utilizar um modelo bem simples de DCF para avaliar a ação preferencial da Petrobras (PETR4).

O modelo que vamos empregar (expresso na fórmula da Equação 1) é conhecido como perpetuidade, que determina o valor da empresa (V) partindo da suposição que a empresa possui um fluxo de caixa (FC), que por sua vez crescerá todo ano e perpetuamente (até o final dos tempos!!!) a uma dada taxa de crescimento (g) constante, e estes fluxos de caixa serão trazidos a valor presente por uma taxa de custo de capital (k) constante. Este modelo é simples por não considerar variações nas taxas de juros, sazonalidades, taxas diferenciadas de investimentos e crescimento no decorrer dos anos, mas é um modelo que nos permite fazer algumas análises simples e detectar algumas falhas de avaliação de negócios.

Escolhemos a ação PETR4 porque em 11/11/2008 foi divulgado o resultado do terceiro trimestre de 2008 da Petrobras, que foi um recorde, com desempenho 96% superior ao mesmo período de 2007. Para simplificar nossa análise, ao invés de usar o fluxo de caixa da Petrobras de 2008, vamos usar o lucro líquido por ação da empresa (lembre-se que lucro líquido não é igual a fluxo de caixa, e normalmente é uma quantia inferior a este último) que em 2007 que foi R$ 2,45/ação (já ajustado ao número de ações disponíveis atualmente).

Só para demonstrar nosso conservadorismo, vamos recordar que o lucro líquido de 2007 da Petrobras foi 17% inferior ao de 2006, e até o terceiro trimestre de 2008 a empresa já acumulou um lucro líquido de R$ 3,03/ação. Como custo de capital próprio (cost of equity) podemos usar a taxa de 8,91% ao ano do setor petrolífero, que se encontra disponível no site do Prof. Aswath Damodaran (um dos mais renomados do mundo no assunto de avaliação de empresas) - www.damodaran.com.

Para sermos mais conservadores vamos adicionar mais 4,60% ao ano, que correspondem ao risco país medido no dia 14/11/2008. Dessa forma consideraremos um custo do capital próprio (k) igual a 13,51% ao ano. Que tal exagerarmos mais um pouco e considerarmos um custo de capital de 13,75% ao ano (taxa SELIC em novembro de 2008), ao invés de 13,51% ao ano?

Agora faremos uma engenharia reversa para obter a taxa de crescimento implícita no preço da PETR4, colocando no parâmetro V da fórmula da perpetuidade o preço da ação PETR4 em 14/11/2008, que foi de R$ 20,76/ação; no parâmetro k substituiremos a taxa de 13,75% ao ano, e no parâmetro FC colocaremos o lucro líquido de 2007 de R$ 2,45/ação.

Após substituirmos esses valores na fórmula, a engenharia reversa se completa ao calcularmos a taxa de crescimento dos fluxos de caixa que torna o valor V igual a R$ 20,76, que neste caso será igual 1,74% ao ano. Ou seja, quando se negocia a ação PETR4 a R$ 20,76 os investidores concordaram naquele instante que a Petrobras gerará fluxos de caixa, que em 2009 serão 17% inferiores aos de 2006, e que crescerão indefinidamente (perpetuamente) a pequena taxa de 1,74% ao ano.

Se você ainda não se convenceu que a PETR4 está subavaliada, lembramos que o crescimento médio real do PIB brasileiro foi de 3,08% ao ano, no período de 1994 a 2007. Reparaste como mesmo um modelo simples do DCF nos dá mais informações que os múltiplos ou outras técnicas? Além disso, você acredita que a Petrobras crescerá somente 1,74% ao ano, e que a PETR4 vale somente R$ 20,76?

Doutor em Administração de Empresas pela FGV-EAESP, Ricardo Ratner Rochman é consultor e professor de Finanças da FGV-EAESP