Modelo de compra da Tenda é “perigoso” para minoritários, dizem analistas
Para corretoras, Novo Mercado da Bovespa será ameaçado se outras empresas seguirem o caminho da Gafisa para futuras aquisições
Revista Exame, 02 set. 2008 às 17h33. Adaptado do texto disponível em:
a) O que é o tag along?
b) Qual a importância do tag along no mercado de capitais?
c) Quais as possíveis conseqüências do ocorrido com a Tenda?
A Gafisa anunciou nesta segunda-feira (1º/9/08) a compra da construtora Tenda por meio da Fit Residencial, sua controlada. A operação se concretiza após as ações da Tenda acumularem mais de 65% de perda em agosto. Os investidores de ambas as companhias se mostraram satisfeitos com a operação, já que às 10h55 as ações da Tenda (TEND3) disparavam 30,66%, para 4,90 reais, enquanto as da Gafisa (GFSA3) subiam 10,53% para 25,80 reais.
Em comunicado enviado à BM&FBovespa, as companhias informam que a Tenda incorporará a Fit, de forma a manter suas operações na Bolsa. “Após a incorporação, a Gafisa passará a ser titular de ações representativas de 60% do capital total e votante de Tenda, mantendo-se o percentual mínimo de ações de Tenda em circulação necessário à permanência da companhia no Novo Mercado.” O valor do negócio e demais detalhes da operação não foram divulgados.
A Fit iniciou suas operações em março de 2007 e, assim como a Tenda, atua junto ao público de baixa renda. O segmento, apesar de concentrar a maior parte da demanda potencial do país, é um dos mais arriscados do setor, uma vez que engloba a população mais impactada pela elevação dos juros e da inflação. A taxa de cancelamento de vendas é um dos pontos mais preocupantes dos negócios da Tenda. O percentual caiu de 48% no segundo trimestre de 2007 para 22% no mesmo período deste ano, mas ainda assim é considerado bastante alto pelos especialistas. O objetivo da empresa é reduzir esse número para a faixa entre 15% e 20% até o final do ano.
Tempos difíceis
Há semanas a Tenda sofria com as más perspectivas para seus negócios. Na última quarta-feira (27/8), os bancos de investimento Goldman Sachs e Credit Suisse divulgaram relatórios destacando que a empresa enfrentaria dificuldades nos próximos meses para financiar seus projetos. O Goldman Sachs retirou sua recomendação de compra das ações da companhia, enquanto o Credit Suisse ressaltou que a Tenda teria de recorrer à emissão de debêntures, um mercado mais caro e restrito que o financiamento para a construção atrelado à taxa referencial. A instituição afirmou, ainda, que a capacidade de entregas da Tenda – atualmente em 200 unidades por mês – é muito baixa para uma companhia que lançou quase 40 mil unidades nos últimos 18 meses.
A Tenda chegou a enviar comunicado ao mercado afirmando que os analistas “equivocaram-se ao entender o número de unidades (média mensal de 200) já entregues pela companhia no primeiro semestre do corrente ano como sendo relativo à capacidade de entrega futura de unidades, dados futuros esses não comentados pela administração”. Porém, na avaliação do analista da corretora Fator, Eduardo Silveira, os números apresentados no último balanço, divulgado no dia 13 de agosto, mostravam que provavelmente a empresa não conseguiria cumprir neste ano sua meta de margem de lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortizações (Ebitda).
Com a incorporação da Fit, a Tenda receberá um caixa líquido de pelo menos 300 milhões de reais. Além disso, "na data da operação, a Fit deverá ter um capital social de, pelo menos, R$ 420 milhões, totalmente subscrito e integralizado por Gafisa (exceção feita a duas quotas)", esclarecem as companhias em comunicado ao mercado.
Consolidação
O setor de construção civil é um dos mais pulverizados do Brasil. Existem hoje mais de 20 empresas listadas na Bolsa, sendo que mais da metade abriu capital no ano passado. A forte expansão do mercado imobiliário nos últimos meses elevou as expectativas em relação à consolidação do setor. Em junho, a Cyrela pagou 1,5 bilhão de reais pela Agra. Pouco mais de um mês depois, a Abyara vendeu sua área de corretagem para a consultoria imobiliária Brasil Brokers por 250 milhões de reais. Neste ano, as ações da Abyara acumulam 71,5% de desvalorização.
Já a InPar – que é a campeã no ranking de maiores perdas do setor, com queda de 81,5% nas ações em 2008 – anunciou no dia 15 de agosto que vai vender parte de seus ativos para fazer caixa. A meta da empresa é levantar 400 milhões de reais para a compra de terrenos.
A Helbor e a Company, após 90 dias de conversa, não conseguiram chegar a um acordo. Mas não estão descartadas novas tentativas no futuro.
A Tenda texta explicar
Depois de mais de uma hora de conversa na terça-feira (2/9), Henrique Alves Pinto, o ex-CEO e ex-controlador da Tenda, a incorporadora voltada para a baixa renda, resumiu a sua visão sobre a tomada de controle da sua empresa pela Gafisa, uma das maiores transações do setor imobiliário brasileiro dos últimos anos: “Não foi um negócio excelente, mas foi o melhor possível”. Até recentemente, Alves era uma das estrelas mais cintilantes do então festejado mercado imobiliário. Desde o IPO da Tenda no ano passado, sua postura refletia a imagem da empresa, considerada promissora e inovadora. Na última terça-feira, horas depois da conferência telefônica com analistas e investidores para explicar a transação fechada às pressas no final de semana, o empresário que entrou em uma das salas de reunião da sede da Tenda, no bairro Vila Olímpia, em São Paulo, era uma sombra do Alves de alguns meses. Exausto, não escondia o abatimento. Do ponto de vista pessoal, não se eximiu de crítica: “Agora a empresa vai ter uma gestão mais profissional e isso será uma lição para mim”, disse com lágrimas nos olhos. Sobre o futuro, porém, sua visão era bem mais positiva: “Tenho certeza absoluta que os investidores sentirão os benefícios da minha decisão em menos de um ano”.
No começo deste ano, o conselho e a diretoria da Tenda chegaram à conclusão que o futuro da empresa seria invariavelmente a associação com uma das gigantes do setor – o racional era que as de menor porte tendem a ter mais dificuldades de captação e custos maiores por conta da falta de escala. Ninguém no conselho e na diretoria, porém, esperava que o desenlace se desse em condições tão dramáticas. A primeira proposta concreta que a Tenda recebeu foi, sempre segundo Alves, a da Gafisa. A reunião que iniciou a negociação formal ocorreu no dia 1º de agosto, durante um café da manhã no hotel Intercontinental, na região dos Jardins, em São Paulo. Além de Alves, participaram do encontro Wilson Amaral, presidente da Gafisa, Rodrigo Osmo, diretor de desenvolvimento de negócios da Gafisa, André Vieira, diretor executivo da Tenda, Eduardo Borges, diretor do Banco Modal, e Luiz Muniz, o principal executivo do banco de investimento Rothschild. As conversas prometiam se arrastar por meses, mas foram atropeladas pelo mercado.
Onze dias depois do primeiro encontro, a Tenda divulgou seu balanço trimestral, que trouxe números piores do que os esperados pelos analistas e que os projetados pela própria empresa. A partir daí, as ações da incorporadora perderam o chão. Dessa data até a última sexta-feira, 29, quando ocorreu a reunião em que Alves e Amaral decidiram partir para a rodada final da negociação, as ações da Tenda (TEND3) caíram 60,5%, a maior baixa da bolsa no período. “A reação do mercado foi exagerada. Tivemos alguns números piores que o previsto, mas nada que indicasse problemas sérios”, diz Vieira, diretor executivo da Tenda. “A gente geriu mal as expectativas do mercado, mas isso é diferente de ter uma empresa mal gerida”, completa Alves.
Pelo que foi acordado, a Tenda irá incorporar a FIT, empresa de baixa renda da Gafisa, e haverá mudanças no capital da empresa. No desenho final, a Gafisa ficará com 60%, Alves – que antes tinha mais de 50% - terá 20% e o restante com os minoritários. Parte do mercado achou que a transferência de controle foi uma decisão precipitada, mas Alves se defende. “Estávamos preocupados em não piorar a situação. Não podíamos correr o risco de perder membros da nossa equipe, por exemplo, ou de gerar desconfiança no mercado”, diz. Outra reclamação do mercado é a diluição da fatia dos minoritários – que caiu de 49% para 20%. Alves reconhece que a companhia foi vendida num mau momento, mas acrescenta que “o valor das ações vai se recuperar nos próximos meses.” Como? Sobre isso, o executivo não dá detalhes. “Quando pudermos divulgar o plano de negócios, todos irão ver”, disse antes de concluir: “Estou no mesmo barco dos acionistas minoritários”.
Analistas preocupados
Os analistas de investimentos mostraram bastante preocupação com o modelo encontrado pela Gafisa para incorporar a Tenda, que dispensa o tag along (extensão da oferta aos acionistas minoritários). “Se muitas empresas seguissem esse modelo em outras aquisições, seria muito prejudicial ao Novo Mercado”, afirmou Marcio Correia, sócio da JGP Gestora de Recursos, aos representantes da Gafisa e da Tenda, reunidos para teleconferência nesta terça-feira (2/9).
O Novo Mercado é o segmento da Bovespa mais exigente em termos de governança corporativa. Para integrá-lo, a empresa precisa cumprir uma série de regras. Uma das mais valorizadas pelos investidores é, justamente, o tag along, ou direito de os minoritários receberem o mesmo valor, por suas ações, que os controladores no caso de venda de uma companhia. A febre dos IPOs, nos dois últimos anos, foi canalizada sobretudo para esse segmento da Bovespa, pois os investidores – sobretudo os estrangeiros – exigiam regras mais rígidas de transparência das novatas para apostar seu dinheiro nelas. Em junho, o Novo Mercado atingiu a marca de 100 companhias listadas, com o IPO da OGX, petrolífera do empresário Eike Batista.
E esta é justamente a apreensão dos analistas: a de que a Gafisa tenha encontrado um caminho capaz de contornar os direitos dos minoritários, mesmo em casos de empresas listadas no Novo Mercado. Se a trilha da aquisição originária for viável e atrair outros, as transações fariam com que empresas mudassem de mãos sem que os investidores recebessem qualquer compensação. A preocupação aumenta, quando se lembra que outras companhias, além da Tenda, sofreram bastante nos últimos tempos na Bovespa, por motivos que vão da turbulência mundial à entrega de resultados trimestrais insatisfatórios. As ações depreciadas dão margem para outros potenciais alvos de aquisição em vários setores.
Sem brigas
Na avaliação dos analistas, a incorporação da Tenda pela Gafisa não deve despertar resistência dos minoritários da construtora mineira, já que o preço-base das ações da Tenda, para a operação, foi de 5,55 reais por papel. O valor é a média dos dez pregões até 29 de agosto. Embora represente um prêmio de 48,1% sobre o fechamento daquele dia, os especialistas esperam que os minoritários não pleiteiem o tag along por não cobrir as pesadas perdas dos últimos dias. Em 18 de agosto, as ações ordinárias (TEND3, com direito a voto) fecharam cotadas a 6,50 reais. Em 29 de agosto, estavam 42% mais baratas, a 3,75 reais. Para eles, se o prêmio compensasse, os minoritários poderiam exigi-lo também – o que geraria uma disputa entre os novos controladores e os investidores.
Na conversa com os analistas, a Gafisa insistiu que os minoritários não têm direito ao tag along. “Não há direito ao tag along, porque não houve mudança de controle. Trata-se de uma aquisição originária”, afirmou o diretor financeiro da empresa, Alceu Duílio Calciolari. A aquisição originária é um modo de adquirir a propriedade de um bem sem que ninguém o tenha vendido. Na linguagem jurídica, equivale a dizer que não houve relação entre o proprietário antigo e o novo. Um exemplo é a descoberta de um tesouro; outro é a ocupação de um imóvel abandonado pelo inimigo em tempos de guerra. São casos distintos de quando alguém vende um carro para outro – um exemplo de aquisição derivada, ou seja, houve contato entre as partes e a propriedade derivou de um contrato. Os analistas, porém, mostraram-se céticos quanto ao argumento de que não houve troca de comando. “A empresa amanhece com um dono e, no dia seguinte, com o outro”, afirmou Mauro Cunha, gestor da Mauá Investimentos, durante a teleconferência.
Ações em circulação
Para arrematar a Tenda, a Gafisa fez dois movimentos. O primeiro foi fazer um aporte de 300 milhões de reais ao caixa da Fit, sua empresa destinada a imóveis de baixa renda. O segundo foi permitir que a Fit, vitaminada, fosse incorporada pela Tenda. Para acomodar os novos sócios, a Tenda emitirá 240 milhões de ações, diluindo a participação dos atuais controladores e das ações em circulação no mercado. O resultado final é uma nova Tenda, da qual a Gafisa detém 60% e os antigos controladores da Tenda, 20%. Os minoritários, que representavam 49% do capital da Tenda, também vêem sua fatia baixar para 19,8%.
Pelas regras do Novo Mercado da Bovespa, a Tenda terá, agora, seis meses para voltar ao patamar de 25% de ações em circulação. De acordo com Calciolari, da Gafisa, ainda está em estudo o modo de recompor essa porcentagem. “Se necessário, serão colocadas novas ações, ou um acionista pode vender uma parte dos papéis”, disse. Os seis meses coincidem, por exemplo, com o prazo estipulado em contrato durante o qual os antigos controladores da Tenda podem vender até 25% de seus papéis, conservando 75%. A porcentagem permitida para venda aumenta até 100% no 18º mês após a conclusão do negócio.
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