Maior ganho com menor risco

Mais ganho, menor risco
Por Alessandra Bellotto, de São Paulo
05/02/2009

Com a restrição de liquidez provocada pela crise financeira internacional, o mercado doméstico de títulos de crédito corporativo surge como uma alternativa de investimento com retornos sem precedentes na história recente. É verdade que a percepção de risco piorou com o cenário mais adverso para as empresas. Mas o fato é que até grandes nomes passaram a pagar taxas consideradas bastante elevadas, mesmo com uma baixa probabilidade de calote. O caso mais recente é o das debêntures da Bradespar - empresa de participações do grupo Bradesco com fatias na Vale e na CPFL Energia -, que chegaram ao investidor do varejo com aplicação mínima de R$ 1 mil e remuneração equivalente a 125% do CDI, juro interbancário, no prazo de três anos.

Há outros exemplos. Em dezembro, uma emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) com lastro em créditos imobiliários devidos pela Petrobras e vencimento em 13 anos foi a mercado pagando IGP-M mais 10,5% ao ano - taxa que, para o investidor pessoa física, é líquida, já que ele tem isenção de imposto de renda nesse tipo de papel. Em outubro, debêntures da Sabesp saíram a 120% do CDI na primeira série, com prazo de cinco anos, e IPCA mais 12,87% na segunda tranche, de sete anos. Todas essas operações, avalia Andrea Moufarrege, diretora da área de investimentos do HSBC Private Bank, foram lançadas com um retorno alto para o risco relativamente baixo das empresas.


Andrea diz estar bastante confortável para oferecer esse tipo de papel para os clientes. "É a melhor relação risco/retorno hoje", afirma. Segundo ela, é bastante improvável que empresas como a Petrobras ou a Vale deixem de honrar seus compromissos, mas mesmo assim estão pagando altos retornos.


A percepção de Andrea é compartilhada pelo diretor de estratégia de investimentos do Itaú Private Bank, Paulo Corchaki. "O mercado de crédito privado é o que mais oferece prêmio, e isso salta aos olhos do investidor", afirma. A bolsa, argumenta, está bastante depreciada, mas é mais natural vê-la com ágio.


Esse movimento na renda fixa começou no ano passado com os bancos pagando mais nos Certificados de Depósito Bancário (CDBs) e em operações compromissadas. Esses papéis continuam com taxas atraentes, mas elas já foram melhores, destaca o executivo. O prêmio hoje está no segmento corporativo. "O cliente pessoa física vem sendo beneficiado pelo aumento das taxas de retorno no crédito privado, mas ele quer nomes específicos", diz Corchaki. No caso de companhias de menor porte, o interesse não é o mesmo. "O investidor quer taxa boa com risco baixo."


A remuneração aumentou, conforme explica o vice-presidente de investimentos da SulAmérica, Marcelo Mello, não só pelo empoçamento da liquidez, mas pela perspectiva de elevação da inadimplência no setor corporativo. "A percepção de risco piorou, mas a hora é bastante oportuna para investir em crédito privado, desde que sejam papéis de boa qualidade", pondera.


A possibilidade de ganhar mais, sem necessariamente aumentar a exposição ao risco de mercado, é o que explica a forte demanda por papéis privados, diz o diretor da Verax Serviços Financeiros Marcelo Xandó. "O investidor está buscando alternativas para neutralizar a volatilidade", afirma. A emissão da Bradespar, cujo volume foi fixado em R$ 610 milhões, teve uma demanda dez vezes maior.


Andrea, do HSBC, diz que se surpreendeu com interesse dos clientes private por títulos de crédito corporativo, verificado desde o fim do ano passado. E lembra que a operação da Bradespar foi colocada à venda entre o Natal e Ano Novo, período complicado para o banco se comunicar com o cliente. "Imagine como seria a demanda se a operação fosse realizada hoje."


A diretora afirma, ainda, que, ao comprar debêntures da Bradespar de três anos ou CRIs com "duration" (prazo médio para o pagamento total do título) de seis anos como o da Petrobras, o investidor pessoa física sinaliza que não está tão preocupado com a liquidez, como se imaginava. "Escapar dos efeitos da marcação a mercado que machucaram tanto aqueles que investiram em fundos de crédito, cuja liquidez é praticamente diária, tornou-se prioridade", diz.


Na compra direta, explica Andrea, o investidor calcula o valor da aplicação sempre pela taxa da emissão do papel. Contudo, no HSBC, a recomendação é nunca destinar mais de 5% a 10% do patrimônio total para o crédito privado, por conta da baixa liquidez. Mas o potencial de investimento nesse tipo de ativo é grande, garante Andrea. "O nível de caixa dos investidores ainda está bastante alto", afirma.


A demanda por papéis de grandes empresas deve prevalecer ao longo de todo o primeiro semestre, na avaliação de Corchaki, do Itaú. A expectativa agora é por novas emissões. "Em meio a uma das mais forte crises dos últimos tempos, secaram as linhas externas e o crédito bancário no país; as companhias vão continuar buscando recursos diretamente com o investidor", acredita o superintendente de estratégia de investimentos do Itaú Private Bank, Sérgio Kimio.


Ele conta que o Itaú está, inclusive, reforçando sua estrutura de análise de crédito, a fim de torná-la mais ágil e poder atender ao aumento da demanda no segmento private. "Oferecer títulos públicos e CDBs é fácil, mas para captar debêntures e notas promissórias exige-se um processo de análise de crédito mais complexo", afirma Kimio. Os investimentos são em sistemas e processos. "Nossa área de crédito é grande, mas ela nunca teve como foco a análise para o cliente pessoa física; estamos reestruturando os processos a fim de não perdermos o timing das operações", completa Corchaki.


A consolidação do setor bancário com a incorporação do Real pelo Santander e a fusão entre Itaú e Unibanco é outro fator de restrição do crédito corporativo que deverá levar ao crescimento das emissões no mercado de capitais, destaca Xandó, da Verax. "O crédito disponível para as empresas diminuiu com a unificação dos limites nos bancos", diz. Andrea, do HSBC, acrescenta que a companhia que no passado resolvia seu fluxo de caixa com o banco hoje vai ter de diversificar suas fontes de recursos. "Ela pode até ponderar se vale a pena buscar o mercado de capitais com o nível de prêmio exigido hoje, mas há uma tendência de queda das taxas."


Não se espera que emissões de empresas do porte da Bradespar saiam novamente com retorno na faixa de 125% do CDI. A demanda forte pelos títulos vai provocar um ajuste para baixo, afirma Kimio, do Itaú. Além disso, Andrea lembra que a operação da Bradespar chegou para o investidor já com a taxa definida. As próximas operações provavelmente terão suas taxas fixadas em processo de "bookbuilding" (leilão de preços), acredita a diretora do HSBC.


O mercado de crédito privado, apesar dos prêmios, está muito arriscado para a pessoa física, dado o aumento dos pedidos de recuperação judicial, alerta Maurício Ribeiro, diretor da Pentágono, que atua como agente fiduciário e administrador de operações de renda fixa. Grandes companhias são exceção, mas, para Ribeiro, as empresas devem optar por emissões mais curtas, como notas promissórias. Isso pode dificultar a participação da pessoa física, já que a concorrência com o institucional é maior.